3.2.越高端越增长：理解消费和投资

　　3.2.1.理解消费的动力：财富增值和高端消费

　　消费的启动已经是政府、国民、投资者的共同期盼。但政府的问题在于已经消费太多；国民的问题的在于不敢消费；投资者的期待更像是一厢情愿。已经有充分的数据在论证消费正在逐渐起步的事实，而我们更关注哪些消费会有更快的需求增长和盈利增长。

　　越高端越增长，生活中的经济现象给予我们非常好的启示。市场宠儿名白酒一直在讲提价和销量双增长的故事；奢侈品在国内也有着全球最快的需求增长。这个特点是国家统计局数据所不能解释的。无论是农村居民收入、城镇居民收入、劳动力工资的增长都无法解释。看看身边的高档品的消费者，真的是依靠工资增长在消费么？我们的结论是：高端消费的动力与其说是来自中产阶级的收入增加，不如说是来自政府消费和虚拟财富增值。

　　政府消费：官方统计数据中2005年政府行政管理支出占到了同期政府消费的25%,占到同期GDP的3.6%。若考虑其他购置豪华设施(小汽车等)、宴请和旅游等的费用，该数值还可能翻倍。而2003年，美国在行政公务方面的支出占财政总支出的比例为12.5%。

　　虚拟财富增值来自房地产、证券资产、以及公司实业资产的增值。

　　深沪A股创立至今创造了4.4万亿元的虚拟财富，其中流通股东获取1.04万亿；增值基本来自最近一年的市场行情。而法人股股东获得了4.4万亿元的财富增值，其中有60%以上为政府所控制。

　　参考1995～2005年全国房地产投资的数据，保守对商品房投资给予100%的增值和其他房地产投资给予50%的增值，将增加7.3万亿的纸上富贵；这还未考虑2006年建成、在建或已经圈占的资产，显然实际增值超过10万亿元。

　　众多实业资产在股市财富效应的对照下都有远高于净资产的市场溢价。

　　若以GDP的20%估计为企业盈利，对应企业ROE为8%，则估计的全国净资产有约50万亿(相比之下已上市的资产数值份额很小)，按30%溢价估计，可以增值15万亿元；

　　此外，土地之外的其他资源价格上涨也带来对财富的重估。

　　因此，跳过GDP增长下劳动力收入增长对消费的带动，从更高层次去看待虚增30多万亿元的纸上富贵对社会消费的影响则具有更重要的意义。如果将其分布到1亿人，3000万户，则每户的虚拟财富额会增值100万元。对这个群体而言，统计局所披露的人均生产性收入无疑会相形见绌，进而为高端消费市场奠定了基础。

　　政府消费和政府行政开支过大，占用了社会消费资源，社会保障、医疗卫生、教育等公共资源开支不足，导致普通工薪阶层只能有限消费、消费偏好局限在低价格的产品和服务；与之对应，政府消费方和资产升值方获取了更高的收入增长和消费能力增长，偏好更高质量的服务和产品。这些高端的消费群体包括企业家、政府官员、公司中高层、公务员、房地产投资专家、股市投资专家、资本管理人、高级白领、家庭条件优越的新白领等。高端消费者偏好高质量的服务和产品，自然也为高端消费和服务提供者带来更多利润增长。

　　3.2.2.人民币升值和内需、服务业发展

　　我们将服务行业进行了分类，包括金融服务业(银行、地产、保险、基金和房地产)、小型新业态服务业、传统服务业(旅游酒店、教育文化传媒、航空等)、商业(百货、超市、家电连锁、医药流通等)、工业服务业(港口、机场、水运、高速公路、建筑设计业等)、电信服务业态(无线和固定电话运营服务)。我们将消费类行业也进行了分类，包括：食品、中药、白酒、啤酒、葡萄酒、纺织服装、汽车整车、家电(黑电、白电、小家电)和农产品。

　　我们认为在人民币升值背景下，服务行业业绩容易超出预期。因为国内某些价格体制与国际有巨大差异，人民币升值主要是通过外部资金的流入导致这些套利机会的消失来完成，由于存在摩擦，这个机会的消失需要持续数年，也就是某些行业的变化是具有持续性的。

　　从经济意义上的解释是由于非贸易品部门劳动生产率提高的速度远低于贸易品部门，因此非贸易品部门几乎无法象贸易品部门那样通过提高劳动生产率来抵消生产要素价格上升对本部门产品价格的推升作用。从而在整个汇率升值期间，非贸易品价格相对于贸易品价格的提高会持续不断。服务业作为典型的非贸易品行业会迎来持续的发展机遇。举例来说，土地的供给在全面收紧，土地市场的重估就会对股票市场中服务业股票产生许多重要的影响，这是远超出多数投资者预计的。

　　比如，土地价格上升会改善银行部门的盈利能力。原因在于土地是银行部门最重要的抵押品，土地价格上升会改善银行抵押品的质量，降低拨备压力，并增强银行的放贷能力。另外商业百货行业受益程度就超过市场预期，一方面土地价格的上升提高了这些行业的进入成本，一方面土地价格上升和租金的上涨会推动企业利润的增加，我们的研究员预期，未来3-5年百货行业净利润每年平均增长超过30%，如果这么看，目前的股价并不贵。

　　我们认为以金融服务为主的现代服务业最具有系统性机会。而消费品行业整体增速并不快，更多的是行业内结构调整，消费品行业的龙头高端公司将引领增长，体现出越高端越增长的特点。

　　3.2.3.理解自主创新和产业升级：高端乃强国之根本

　　投资在正在走城市化道路、重工业化道路的中国的重要作用仍极为重要。随之而来的两大问题又面临严峻的挑战和全球压力：

　　实现全民富裕导致的对资源、能源的过度消费

　　环境污染和生态破坏非常严重粗放的经济增长同时面临国内资源环境约束、国际政治经济压力的双重枷锁。鉴于目前在工业生产规模已经占据全球20%以上份额的经济大国，从低端走向高端、从粗放走向经济正成为国家持续发展的必然选择。寓财富予设备、寓财富予技术、寓财富予人是中国持续兴旺的必然。

　　我们将投资拉动型的增长分为两种，一种是普通品投资拉动，另一种是设备投资拉动。在普通型的投资结构中，绝大部分产业通常没有什么技术含量；而在设备投资拉动型的投资结构中，设备投资的比重较高。

　　高端制造业的投资可以提高生产效率和附加值水平，有利于资源能源的节约、环境生态的保护，降低对物质生产要素的依赖，而提高了知识技术的发展。此外，高端制造业的发展也是国家参与全球竞争的必备条件。

　　我们将投资品和制造业分为两类，一个是传统投资品与制造业，包括：石化、化工、化肥、煤炭、电力、钢铁、有色金属、造纸、水泥等。一类是可升级高端制造业，也就是附加值可以大幅度持续提高的，比如包括：电信设备、电子设备与元器件、工程机械、生物制药、电力设备、船舶制造、航天军工、铁路设备、仪器仪表等。

　　从两种投资结构的对比中可以看出，未来设备投资拉动的经济增长，中国未来设备投资的内需、进口替代、国际产业转移等都有助于这些可升级高端制造业的兴起。从证券市场投资角度看，可升级高端制造业的发展具有比传统投资品和制造业更良好的成长前景，也能享受到政府充分的支持，更值得我们看好。