1.2.静态估值不具吸引力、透支成长成必然

　　静态看当前的市场，估值已经不具有吸引力。沪深300指数2005年的静态估值水平是15.4倍，目前静态估值水平已超过25倍。就静态估值的全球比较而言已经不便宜。作为国际基准指数的美国标准普尔500只有16倍市盈率。

　　不过还要强调，因国企大盘股的蜂拥上市、业绩总额中国企大盘股的份额持续增加，这使得A股市场的利润分布发生了根本性的变化。投资者应分析业绩增长的结构性因素，不能被市场总体的外生高增长率所迷惑。

　　我们认为2007年房地产、股市很可能继续上涨；外贸失衡很可能延续。但鉴于国内政策市的历史传统，我们更担心政府采用非市场经济的手段进行强烈调控，其举措可能包括：

　　更严厉的房地产调控措施：物业税出台，加大对土地的控制等；

　　更严厉的资金管理，如果未来持续提高存款准备金率，累计的货币回收效应对不断走高的证券市场市值有很强的压制作用；

　　更严厉的能耗指标：通过污染费，电费，节能费等加大企业成本，来控制投资增速；

　　为加快提高居民生活水平，企业工资成本有望提高；

　　加快国企改制上市增加市场供给和国有存量股减持。

　　另外，从2006年下半年起固定资产投资呈下降趋势，从持续下降的货币增速和信贷增速来看，2007年第一季度经济仍然进一步趋缓，尽管M1增速持续上涨，我们认为M2增速已经7个月持续下降，考虑到M2对M1的领先作用，未来两个月M1增速有望下降，而增速下降意味着市场资金增量的进一步下降，高涨的市值很可能会收到抑止。目前机构投资者普遍预期2007年固定资产投资增幅为25%，而我们认为2007年政府的宏观调整目标应该在20%附近。

　　1.4.外部经济环境：美国经济变数与亚洲风险溢价的提高

　　从美国经济上来看，当前投资者乐观预见经济软着陆。从IMF的预测来看，也偏向于一个减速但仍然强劲的经济增长。但也许会有更糟糕的结果。市场普遍预期美联储在2007年上半年降息。对上世纪50年代以来美联储加息和经济着陆数据的分析表明，加息周期后经济硬着陆的次数更多。1950以后美国经历了11次经济着陆，其中8次是硬着陆，3次是软着陆。近二十年来全球经济波动越来越小，我们也倾向于软着陆，但历史所体现的硬着陆风险也的确存在，并且软着陆的着陆程度也可能超出投资者预期。

　　利润回落主要是因为对能源和原材料企业利润回落的预期，此外对通讯业的利润增长预期也是下降的。信息技术、健康护理、消费品和工业品的预测业绩增长比较显著。

　　美国经济的中周期调整历史来说均对世界各国证券市场产生不利影响，并且为了抑止近一个月来过热的泰铢炒作，泰国中央银行修改游戏规则来阻止国际投资者，这使得国际投资者重新评估亚洲市场的风险溢价。考虑到亚洲市场下半年的上涨基本上是因为本币升值导致的外资大量流入，该事件也许标志未来外资流入亚洲的速度短期或有减速。如果国际市场出现风险，与H股联动的A股市场整体也难以独善其身。

　　1.5.市场因素：股指期货的双重性

　　股指期货对市场的研究请参见我们研究所8～9月撰写的系列研究报告。主要内容见下：

　　沪深300指数期货有望在2007年初推出。从短期来看，指数期货推出初期对现货市场的影响主要体现在波动性、流动性、成分股溢价三方面。

　　首先，期货推出初期可能会加剧短期现货市场波动。我国投资者对新上市品种的一贯炒新行为，将加大期货市场波动，通过期现货市场的联动，可能传递至现货市场；此外，某些大资金为获得有利的期货价格，具有操纵指数成分股的动机。

　　其次，现货市场“交易转移”将十分有限。牛市一致预期、基金等市场主流资金的现货仓位及调整限制、市场对股指期货的渐进熟悉过程，决定了现货投资者对股指期货的参与将会谨慎而有限，少量交易转移主要由私募基金、资金量较大的高风险个人投资者产生。

　　第三，期货推出前成分股存在溢价效应，推出后期现货市场走势将主要受到现货市场估值水平、而非股指期货推出事件的影响。10月份以来的大盘蓝筹行情已经印证了我们之前对于权重蓝筹股行情的预测。对于期货推出初期的期现货走势难以判断，我们认为，其主要受现货市场估值水平影响。期货推出虽起到现货走势加速器的作用，但本身并不能决定现货市场走势。

　　我们这里要补充的是：

　　股指期货会加速市场中远期预期的实现，即牛市时会加快市场上涨，而在熊市会加快市场下跌。大盘权重股的机构期现博奕将使得2007年证券市场的波动更加激烈；

　　由于政府在存量国有股的统治性地位，政府政策也将对股指期货市场构成重要影响。

　　1.6.政策因素：促进市场上涨的政策均已兑现

　　2005年以来，管理层出台了一系列促进股市规范发展的政策，宏观经济上的两税并轨，部分企业所得税减免，支持企业发展的规划均已经明朗，市场也已经充分乐观反映。我们认为在2007年政策不再对证券市场的上涨构成支持；证券市场上，管理层担心的股改和重发新股，现在均以顺利完成，未来政策变量将转为中性，而如果市场进一步狂热上涨，管理层可能会担心泡沫出现，而采取一些偏利空的政策。