3.越高端越增长：强势主题与演绎

　　3.1.人民币升值预期：外资影响内资

　　3.1.1.日本、韩国、台湾的本币升值历史

　　在日本、韩国、印度和我国台湾地区的本币升值过程中，都出现估值提升和盈利增长同步的牛市特征。日本日元升值持续时间约有5年，期间日经指数涨幅达5倍，韩国韩元升值持续时间约有5年，期间韩国指数涨幅达7倍，台湾台币升值持续时间约有5年，台湾指数涨幅达到17倍。其后泡沫破灭，市场调整也持续很多年。

　　持续升值的股市上涨决定因素包括：维系出口竞争力可允许的最大升值幅度、升值时期长短、国家经济规模大小、资本市场容量、产业结构特征等因素有关。但最终还是需要资金的认同和配合。我们分别讨论本土资金和境外资金不同的利益追求。

　　纯理性的本土资金获取的是中国企业长期成长带来的回报；

　　纯理性的外资资金获取的是中国企业长期成长带来的回报和人民币升值的空间；

　　有投机、博弈理念在内的资金都可能分享前两类回报，还可获得市场情绪化波动带来的博弈价差。

　　与其他国家相比，中国的显著特征包括巨大的城乡差距和劳动力过剩、巨大的国有持股、H和A股的市场割裂等。而且由于中国资本进出尚未放开，海外资金的主战场首先会选择资金进出方便的H股市场，因此我们认为本币升值前期，H股市场走势将带动A股市场走势，后期一旦A股市场的活力和信心被激发出来，国内市场的表现要更强。

　　3.1.2.若外资驱动，可以有多乐观？

　　我们提供了一个简单的模型来论证我们的结论。以市场指数为基准，我们假设外资持续看好中国经济直到2015年的快速增长和人民币升值趋势；假设2007～2010年经济增速分别为10%、9.5%、9%、8.5%，2011～2015年都为8%，企业EPS 2007～2008年分别上涨20%，以后每年上涨10%；人民币升值幅度每年5%。则以8%贴现率贴现，2015年A股指数理论涨幅的贴现值还可高于当前股指40%；而以外币标计的股指的贴现值还可以高于当前指数123%。若对经济乐观判断可持续到2020年，潜在的涨幅还可能更大。

　　A/H市场的隔裂、国家持股的筹码锁定，使得汹涌的外资只能推高H股指数；A股的也只能被动跟随上涨。因此，若我们非常看好未来两年的A股市场，以及预判外资对中国经济的中长期乐观看法会在两三年内提前兑现，那么两三年类潜在的A股估值溢价仍约有50%～100%的空间，甚至更高。比如，预期在市场情绪推动下的中国石化乐观估值可以到15倍PE；极度乐观动态PE可以到18～20倍。

　　我们无法判断外资对中国经济持续到2015年或更久的乐观预期的贴现值会在多长时间显现。但若能在2008年体现，则股指上涨到5000点是很可能到。

　　我们认为未来泡沫破灭的根本原因将来自于资金回归理性，而基本面也风光不在。

　　股市下跌时市场的风险溢价会重新加大，加上升值对制造业打击作用的滞后性，升值国必然面临一段时间的经济调整。至于中国股市泡沫会否破灭，首先要看泡沫会变多大，其次是去密切跟踪外贸盈余、劳动力工资、经济增长等基本面的恶化迹象。

　　但现在还远没有到泡沫破灭的时候。