核心提示：曾经与券商合作进行债券回购“灰色交易”，商业银行被迫在1997年离开交易所债券市场，斯时，对手方是券商，对象是交易所债券。此次两个理财产品，商业银行的对手均是自身发行的理财产品，且仅限银行间市场发行的债券。

　　债券型理财产品收益率可以到多少？

        20%-30%！这可能是个“异类”，因为同类型银行债券型理财产品的年化收益率只有2.5%上下。

　　东莞银行名为玉兰理财价值成长系列之债券1号的单位净值最新至1月15日的净值是1.07，从2009年9月21日成立4个月，已实现7%的绝对收益，年化超过20%。

　　同时期在东莞银行发行的稳健收益系列债券型理财产品中，参考的到期年化收益率为2.3%。

　　常熟农商行正复制东莞模式，“金种子理财进取1号”2009年12月31日成立，每月公告净值，2月底的年化收益率也达到了20%，常熟农商行还特别标注，产品单位净值已扣除包括投资顾问费、产品托管费、银行管理费等相关固定费用。

　　同是债券型理财产品，收益却是同类的10倍，第一创业证券为两家银行的产品设计的6倍债券回购收益“出类拔萃”。

　　“这还不是最新的收益，最高时高达50%-60%，我们估计后期会受到摊薄，但年化收益也能在25%左右。”第一创业证券内部人士说。

　　高收益刺激部分银行机构拿出少量资金，自营进行债券回购套利。

　　套利无风险？

　　“不可能，不可能。”工行上海分行一位零售部人士听到此理财产品后连说了多次。

　　“银行债券型理财产品就算是做回购，也只能上升3%-5%左右的收益率，年化7%已经很不错了，达到20%，风险太大了。”他说。

　　曾经与券商合作进行债券回购“灰色交易”，商业银行被迫在1997年离开交易所债券市场，斯时，对手方是券商，对象是交易所债券。此次两个理财产品，商业银行的对手方均是自身发行的理财产品，且仅限银行间市场发行的债券。但两款产品幕后的操盘手，都是第一创业证券。

　　理财产品说明书上显示，作为投资顾问，第一创业证券不承担理财产品可能损失，按净值的0.4%收取固定顾问费用，另外还有超额业绩的顾问费回报。

　　当质押回购利率成本低于债券收益率，机构就可以进行回购套利。比如去年下半年，一些城投债的收益率达到了7%-8%，而7天的回购利率一直在1.5%左右徘徊，稍长的1个月回购利率也在1.8%附近，简单测算，之间就存在6%的套利空间。

　　套利原理即为，先购买100块钱债券，然后把债券质押给一家愿意融券的机构，再次获得100元资金，再购买债券，再回购，再购买，以此反复。

　　上述两家银行的理财产品，宣称以此做6次，即2亿资金最终放大到12亿，如果一次的利差达到5%，6次可以达到30%。“事实上为了控制风险，我们并没有做满6倍，一般在4-5倍左右”。

　　“这两个产品确实风险较高，但我们认为风险可控。”第一创业证券人士说，他们与东莞银行和常熟农商行能达成合作，前提都是银行愿意给这个理财产品做100%质押融资，让银行了解其中的收益空间和风险。而在产品提示中，亦称可能发生30%的本金损失。

　　高风险博弈

　　第一证券和东莞银行的相关人士表示，当部分城投债达到7%-8%的收益率时，市场一片恐慌。购买城投债，连手续费都是返还的，没有多少机构敢接盘，更不用谈做回购，不过他们当时认为，中国经济回升向好，信用风险不大，而且利差一定会逐步缩小，高利差反而是一个机会。

　　要形成所谓套利空间，至少需要以下条件：标的债券较高的收益，回购利率低行以及高融资比例，如果100元债券只能融到50元资金，显然杠杆收益要打折扣。

　　“债券的收益，我们当时测算，如果运营期间，加息达到300个基点，债券价格急速下降，产品将可能出现损失，但这种可能性很小”。

　　而为了提高组合收益率，产品的标的债券接近20只，主要是城投债、企业债和中期票据等信用债。不过为了控制风险，东莞银行相关人士表示，之前还探讨过交易所债券以及次级债等，但最终没有实行。

　　而后两个条件，则都依赖于两家发行银行对自身理财产品购买债券进行质押回购的100%支持。即银行理财产品购买债券后，向银行自身申请质押回购融资。

　　“银行对其他机构的债券质押融资是需要授信的，一般国债的质押融资比例能达到90%，信用债则更低，银行给自身的理财产品做质押不是不可以，但银行这样做相当于兜底自身理财产品的风险，太进取了，一般没这个必要。”一家银行的债券交易员认为，如果某只城投债发生信用风险，银行本金将发生成倍的损失。

　　不过第一证券人士表示，银行在100%质押过程中，事实上是以自身信用为理财产品融资提供了便利，并非“兜底”。

　　业内人士认为，在极端的情况下，银行一般为了避免影响可能会补贴其中损失，甚至默许理财产品违约以求保本。

　　这两个理财产品目前在银行的内部评级中，都处于高风险级别，仅次于投机级，据第一创业证券人士透露，他们曾经洽谈过多家大型银行，包括工行等，但最终都以风险太高为由没有合作。

　　城商行最终成为突破口，2009年9月，第一创业证券说服东莞银行。东莞银行的购买起点为10万元，最终募集了1.8个亿，常熟农商行购买起点为20万，最终募集了5000万。

　　不过前述工行人士认为，国有银行总行或者分行都不大可能参与这个类产品。主要原因一是风险的考虑，国有银行的产品规模一般在几十亿，一旦发生损失影响面比较大，银行一般也不愿意为了高收益去承担自有资金的损失。

　　另外，城投债、企业债、中期票据等信用债的收益率已经在往下走，套利空间收窄，特别是现在还面临加息预期，很容易发生杆杆损失而不是杠杆收益，债券回购适合在降息通道而非加息通道。

　　因此他认为杠杆操作债券回购需要找准较好的时间点，不是所有银行都有这个专业能力。