信用债的冰火两重天

　　一面是如火如荼，一面是淡如死水。以AA+等级信用债为线，9月底以来的银行间债券市场为我们划分了一个清晰的界限。市场一方面热捧高等级债，另一方面低评级产品的需求则十分清淡。截至上周五，1、3、5年AAA银行间中短期票据收益率已较上月底分别下行了52.71BP、64.56BP、65.76BP，相比而言1、3、5年AA-银行间中短期票据收益率仅仅下行了4.71BP、5.56BP、6.76BP。

　　对于信用债市场的上述表现，我们认为符合当前宏观经济形式以及投资者对行情的整体预判。首先，此轮行情的出现源于市场对经济下行的一致性预期，而经济下行从微观意义上说意味着企业经营状况的恶化。货币政策从2010年开始偏紧之后，企业融资能力明显下降，只能依靠自身的利润与战略收缩来对抗政策紧缩，而当经济下滑之后，需求将出现萎缩，同时货币政策短期内难言放松，企业在与政策的赛跑中处于下风。

　　其次，目前的信用风险是结构性的，特别是中小企业、民营企业与大型国有企业存在较大差异。企业信用风险差异直接导致信用利差走势的分化。

　　最后，资金面的相对宽裕使得高等级债融资能力有所恢复，稳定套利机会的出现加速了投资的杠杆化。再加上高等级产品相对于资金的“稀缺性”，导致局部行情被迅速点燃并加速运行。

　　综合来说，债市的走牛与低评级债的清淡并不背离，经济下行与投机级债券信用利差扩大的逻辑是合理的。

　　高收益城投债具交易潜质

　　现在市场关心的问题是高等级债行情还会持续多久，有没有向其他品种蔓延的可能。

　　高等级债能否持续，关键在于利率债的走势、供给量以及一二级利差这三个因素。目前来看，利率债仍维持强势，并且短期利空难觅；AAA债、AAA+债供给量有大幅度增加的趋势，“十·一”过后每周都保持在400亿以上的供给规模，虽然初期对行情有助推作用，但是随着收益率不断走低，供需天平将逐渐倾斜；至于一二级利差，本周交易商协会大幅度下调了AAA-AA+信用债的发行指导利率水平，与二级市场基本贴近，稳定获利空间的消失将考验投资者进一步做多的勇气。总体而言，高等级信用债的获利空间正随着时间推移而逐渐缩小，资金急需寻找下一个亮点。

　　按照历史经验，下一步资金将逐渐流向低评级债，但是如前所述，大规模参与高信用风险资产可能尚未到时。虽然存在看得见的利差空间，但是由于风险偏好尚难改变，在未来仍可能有大规模中小企业破产的情况下，现在还难以大量涌现接盘低评级债的资金。而且，低评级债发行量小、流动性差，很难满足短期资金的交易性需求。

　　不过，相对于看空低评级债，我们相对看好城投债板块的交易性机会，主要理由是地方政府自行发债获批后，市场对其风险态度可能会出现改变。

　　投资者对城投风险的担忧根本上是对地方政府现金流的担忧。融资平台从被清理伊始，银监会就对融资平台的各种融资形式加以限制，加上房地产调控后地方土地出让收入锐减，令投资者开始对地方政府的巨量在建基建工程是否具有资金承接力表示担忧。而地方自行发债的获批打通了政府债务融资渠道，对前期地方融资平台信用风险也会有缓释作用。

　　还需要关注的是，城投债在国庆节后就在交易所市场中受到热捧，如成交较活跃的10红投02、10楚雄债较低点涨幅都接近20%。相比于交易所的火热，银行间则仍然清淡。随着新发债券型基金不断增多，同时考虑到前期基金持有该品种的仓位较重，不排除该类机构借势操作的可能。此外，城投债的收益水平在所有品种中最高，可能获利的空间也最大，最适合短期资金介入。

　　目前的债市行情如实体经济一样，已经进入结构化阶段，资金需要的是一个相对安全，预期获利可观的操作空间。在几乎所有低风险资产都被炒作之后，具有信用风险环境改善可能、收益较高的城投债存在交易潜质。