如果通胀重临美国,则其它经济体系也会跟随,因主要商品价值是以美元计算,即美国通胀带来的影响是全球性的。根据历史资料,我们预期通胀可能会在2010年第四季重临。而在目前通胀预期愈来愈强但各国央行又苦于提高利率会大幅减缓经济恢复速度的背景下,我们认为,最好的对冲通货膨胀工具仍为黄金,从以往的数据来看,它与通货膨胀的相关性很强,因而我们较偏好紫金矿业（02899.HK）和招金矿业（01818.HK）。

　　理论上高通胀会带动利息上升

　　美国5月份所有行业和制造业的开工率均下跌至有记录以来的最低水平,生产量低于历史平均值15%。在这情况下,如果通胀在不久的未来重临,加上失业问题没有改善,则工资水平将严重滞后通胀,因为大量的人力资源供应会妨碍工资的增长,而家庭收入减少,也会限制任何从消费支出带来的潜在收益。

　　根据历史经验,最好对抗通胀的方法就是提高利率,但美国联储局正面临两难的境地,因为高利率肯定会导致经济复苏的速度减慢。

　　必须指出的是,高通胀对股票市场有利的概念并不一定正确。 历史告诉我们,通货膨胀和股票市场表现两者之间并没有很明显的相关性,真正带动股票市场上升是理想的GDP 增长,即强劲的盈利增长。

　　回顾历史,1979年6月和1981年6月之间是一个高通胀期,CPI平均为12.3%,加上GDP增长每年只有1.1%;而同时期,标普500指数上涨了27%。观察过去一年M2、货币流速及通胀之间的关系,我们发现美联储的资产负债表几乎增加了一倍,从2008 年第一季度的8260亿美元急增至16400亿美元,未来很可能会继续增加,目前已经公布的增长数据远远高于历史的记录。

　　许多投资者认为,根源在于美国政府不断印发钞票,因此通货膨胀的出现只是一个时间问题。我们认为,这种逻辑合理,但不一定完全正确,因为M2并不是唯一影响通货膨胀的因素,它还将取决于资金流入经济体系的速度,即资金流速（Velocityof money）。关于资金流速的定义,它是指在一个特定的时期内使用每一个单位资金的平均频率。

　　M2、货币流速及通胀之间的关系

　　过去12 个月美国货币基础增加了约7360亿美元,但剩余储备也增加了近7220亿美元,从而令货币增长倍数大幅下降,因此大增后的剩余储备中仅140亿美元或0.2%可以用于贷款和投资。而从08年12月至今年3月,银行贷款较去年同期下降了5.4%。同时,过去6个月M2增加了约9%,这远高于过去40年6.9%的平均增长率,真正的问题是资金流入经济体系的速度有多快,即资金流速,它的计算公式为V（MV=PT）,一般认为V是与金融改革及经济的杠杆作用联系在一起,即如果这两个因素越高,V也会相应越高。不过,金融改革和更大的杠杆作用通常一起发生,而在这些时候,资金流速通常高于其长期平均水平1.789。

　　自2008年6月,由于经济衰退,V已经迅速下降至目前1.692的水平。美国公司和公众正在经历去杠杆化的活动,从而令V低于平均水平。假如各种刺激政策可以成功令经济复苏及贷款活动恢复,这样V便能够上升且通胀也会显著上升。相关系数表明,CPI和M2的R2等于0.46,而通常M2开始上升后的24-27个月CPI 便会重新跃升,因此我们预期通胀将在2010年第四季重临,但目前很难估计力度会有多大,因为我们无法准确评估资金的流速。

　　我们认为,估计“通胀预期”最好的指标是长期债券息率及抗通胀债券（TIPS）。这两个指针显示,目前市场比6个月前更担心通胀,虽然两项指标仍处于较低端的历史范围,不过我们认为,未来这两个指标会有上升的机会,因投资者对通胀的忧虑会逐渐增加。

　　通胀压力下黄金是最佳资产选择

　　我们认为,在往后的3-5年中,对任何投资者或基金经理最为关键的将是会否正确判断通胀或通缩。目前,大部分国家CPI均是零或负数,也就是说,短期内市场还面临着通缩压力,不过,尽管短期内仍存在通缩风险,但市场认为未来通胀将不可避免重临。因而在投资决策过程中,确定未来消费物价指数的变动相当重要。通缩意味着经济萎缩,公司盈利情况也会转坏,股市也很可能会持平或下跌,基金将会进入债券市场避险。如果债券息率为3%,而通胀为1%,那么实际收益将是4%,这在通货紧缩的情况下算是不错的回报。

　　众所周知,在通货膨胀的环境下,金钱的购买力下降,但我们并不能想当然地假设通胀能够抬高股票市场的价格。根据历史走势来看,两者并没有很强的相关性,在高通胀时期,股票市场表现好坏参半,而且以往CPI上升和股市上涨并存的同时,股市的升幅也不会很大。我们认为,除非债券息率上升足以抵消通货膨胀的水平,否则资金将会撤出债券市场寻求更好的回报,以求“保值”,在这种情况下,商品将是一个很好的选择,尤其是黄金,因为它与通货膨胀的相关性很强。

　　而与黄金相比,黄金股也许是一个更好的选择,因为黄金股有较高的杠杆作用。在过去的黄金牛市中（2004年至2007年间）,黄金价格从400美元升至1000美元,升幅达150%;而同期紫金矿业（02899.HK）股价从0.60港元急升至13.86港元。因而在金矿股板块中,我们推荐紫金矿业（02899.HK）和招金矿业（01818.HK）。

　　板块名称 1个月股价表现 3个月股价表现 09年预测市盈率 09年预测市净率

　　中资房地产股 45．87％ 172．84％ 18．72倍 2．35倍

　　本地地产股 35．89％ 99．92％ 18．33倍 1．04倍

　　中资银行股 18．47％ 58．90％ 10．79倍 2．26倍

　　本地银行股 28．08％ 89．50％ 15．88倍 1．71倍

　　保险股 16．07％ 52．52％ 22．81倍 4．21倍

　　电讯股 16．32％ 64．93％ 13．77倍 2．65倍

　　中资商业零售股 32．18％ 85．41％ 15．65倍 4．27倍

　　本地商业零售股 39．24％ 65．15％ 8．21倍 3．81倍

　　石油石化股 9．83％ 68．68％ 11．59倍 1．89倍

　　钢铁股 33．88％ 94．71％ 15．83倍 1．48倍

　　金属股 38．89％ 118．61％ 31．35倍 1．79倍

　　煤炭股 40．52％ 147．88％ 14．55倍 2．84倍

　　电力股 21．91％ 41．76％ 13．68倍 1．95倍

　　航空股 13．25％ 73．34％ 18．59倍 1．69倍

　　基础建设股 10．63％ 37．49％ 13．60倍 2．80倍

　　公路股 16．82％ 51．12％ 10．97倍 1．42倍

　　港口股 18．25％ 78．71％ 21．73倍 1．94倍

　　航运股 40．02％ 104．05％ 41．90倍 1．50倍

　　汽车股 19．87％ 94．25％ 11．75倍 2．04倍

　　水泥股 5．54％ 91．17％ 16．27倍 3．33倍

　　玻璃股 29．90％ 97．84％ 6．51倍 2．02倍

　　纸业股 45．24％ 160．89％ 14．60倍 1．59倍

　　食品股 30．83％ 57．44％ 18．76倍 4．45倍

　　农业股 18．23％ 37．82％ 8．73倍 1．64倍

　　药物股 25．04％ 40．47％ 4．37倍 3．17倍

　　资料来源:彭博、交银国际